BWPT: FUNDAMENTALLY SPEAKING

Menghadapi saham yang satu ini, saya perlu mengeluarkan senjata-senjata analisa yang ada di arsenal saya. Harganya saat ini di bawah 200/lembar, padahal puncaknya pernah di 1500, sehingga kata ‘seandainya’ sungguh menggiurkan. Sudah dari tahun lalu saya mengkoleksi saham BWPT. Alasan saya beli awalnya pure technical. Kalau saya masukan ke artikel, ini bisa jadi terlalu panjang. Di sini saya ingin fokus ke analisa fundamental saja. Paragraf-paragraf awal merupakan rant saya. Kalau Anda ingin langsung lihat analisa fundamental yang saya gali, silahkan langsung ke bagian ANALISA. 

Jadi yang akhirnya membuat saya mengeluarkan senjata fundamental adalah kejadian baru-baru ini. Anda yang pegang BWPT tentu ingat sekitar awal bulan Mei, BWPT naik kencang. Saya dapat gain 22%, yang lebih penting, saya kira analisa Teknikal saya berhasil. Eh, tidak ada seminggu, langsung berubah 360’ jadi -20%. Pandangan teknikal saya sebenarnya belum jadi invalid, tapi betul-betul mengguncang saya. Saya cari berita dan mendapati kalau jebloknya terkait pemilihan Perdana Menteri Malaysia.

Saya akui, saham BWPT bukan saham yang bisa dikatakan aman. Kepemilikan publik kurang dari 10%. Kebanyakan dimiliki oleh bos besarnya dan BUMN Malaysia bernama Felda. Kaitan kedua pihak ini dipererat oleh figur politik Malaysia yang ternyata gagal jadi PM kemarin. Muncul kembali berita ‘leak’ dari analisa KPMG yang mengkritik kepemilikan Felda di BWPT. Sebenarnya ini cerita lama. Tapi muncul kekhawatiran kalau-kalau Felda menarik diri jadi investor karena bisnis BWPT dinilai busuk. Tapi betul demikian?

Waktu jeblok, saya memperhatikan volume dan price reaction yang terjadi...something is fishy....Saya kemudian melihat chart CPO Malaysia...dugaan saya kalau manipulasi market terjadi semakin kuat. Berhubung ini terkait dengan analisa teknikal, saya jabarkan di artikel lain. Melihat itu semua, hasil big gain ERAA saya tuangkan semua ke BWPT. Untuk saya, ‘stake’nya menjadi semakin besar. Kegelisahan yang timbul tidak bisa diredam kalau saya tidak tahu ‘how well BWPT business is.’ Kalau uang yang dipertaruhkan tidak besar, analisa Teknikal oke-oke saja untuk saya, tapi ketika ini big money....it’s not enough. Melihat berita tidak membantu, malah bikin jadi lebih khawatir. Saatnya ‘get down and get dirty.’ Financial statements di tangan dan Ms. Excel di depan muka. Saya beri  tahu sekarang, hasilnya memuaskan ketika saya mendapati performa saham tidak terlepas dari fundamentalnya dan BWPT termasuk ke dalamnya. Saya tidak bicara mengenai EPS, Earnings, atau P/E. Orang yang kenal saya tahu kalau saya tidak menyukai pembicaraan fundamental yang ternyata fokusnya hanya di angka-angka tersebut (di artikel lain, akan saya berikan alasannya).

ANALISA

Menelaah nilai fundamental suatu perusahaan memerlukan pengetahuan mengenai bagaimana nilai perusahaan diciptakan. Ini harus terlepas dari perbincangan kalau bandar A, B, dan C yang mengendalikan saham perusahaan. Analisa fundamental menilai informasi tersebut tidak relevant. Perusahaan menciptakan nilai ketika mereka memilih investasi dengan hasil (ROIC - Return on Invested Capital) yang melebihi biaya modalnya (CoC - Cost of Capital). That’s it. End of story. Saat itu, pendapatan perusahaan tidak hanya berhasil menutupi biaya operasi (operational cost), tapi juga biaya modal (cost of capital). Profit yang tersisa disebut economic profit, atau yang lebih popular disebut EVA (Economic Value Added). Semakin cepat perusahaan bisa menumbuhkan sales (growth) dengan ROIC yang melebih CoC, semakin besar pula EVA yang diciptakan. Inilah bagaimana nilai perusahaan diciptakan. Jadi Anda sekarang mendapat gambaran kalau nilai perusahaan terkait dengan ROIC, growth, dan EVA. Penjelasan lebih detail saya singkirkan untuk artikel lain.

Semenjak akuisisi besar perusahaan sawit Singapura di tahun 2014, BWPT tidak dinilai investor sebagai perusahaan yang menciptakan nilai. Saat perusahaan dinilai investor menciptakan nilai, Enterprise Value (nilai perusahaan di mata investor) akan lebih besar dari nilai invested capital (modal yang diperlukan untuk operasi). Figure 1 memperlihatkan bahwa BWPT berhasil memperbaiki keadaan pada tahun 2016, tetapi sempat melemah sedikit tahun lalu. Perlu diingat karena perhitungan metodologi EVA yang menggunakan invested capital di awal tahun, maka 2014 belum merefleksikan akuisisi besar yang dilaksanakan sekitar akhir tahun 2014. 

Saya perlu menekankan satu hal disini. Sebagian alasan kenapa harga saham per share BWPT kelihatannya jatuh besar di tahun 2015 berkaitan dengan peningkatan jumlah saham beredar. Ini hanya matematika sederhana tanpa melibatkan value creation. Tapi seperti yang akan saya jelaskan, sebagian besar kejatuhan tersebut memang berkaitan dengan performa fundamental tahun itu yang buruk.

Figure 1

Selisih antara Enterprise Value dengan Invested Capital disebut Market Value Added (MVA). MVA menunjukkan lebih jelas perkembangan ekspektasi penciptaan value dari tahun ke tahun. Berbeda dengan perspektif valuasi yang biasanya memberi alasan ke ‘long term,’ Figure 2 memberi gambaran jelas bahwa MVA (long term measure) erat kaitannya dengan EVA (short term measure). Melihat ini saya tersenyum. Walaupun kepemilikan publik hanya di bawah 10%, performa fundamental jelas dapat menjelaskan performa saham BWPT. Jadi kalau saya punya alasan fundamental yang baik, maka saya dapat menaruh ekspektasi akan kenaikan harga BWPT.

Figure 2

Pada point ini semakin jelas bahwa pelemahan signifikan harga BWPT disebabkan kontraksi besar EVA. Semenjak akuisisi besar, BWPT tidak mampu menghasilkan pendapatan yang dapat menkompensasi aset besar yang ia tanggung. Figure 3 memperjelasnya dengan penurunan ROIC signifikan dari puncaknya di 2,3% menjadi hanya sebesar 1,4% di tahun 2015. Akuisisi juga tidak mampu mempertahankan pertumbuhan pendapatan di atas 25%. Namun berita baiknya, BWPT dapat memperbaiki efisiensi aset  sejak tahun 2016, dan membawa ROIC kembali ke puncaknya di 2,3% dan perusahaan dengan ROIC rendah akan menciptakan value lebih besar dengan fokus akan peningkatan ROIC daripada pertumbuhan penjualan. Sejalan dengan konsep penciptaan value, EVA juga mengalami peningkatan di tahun 2017.

Figure 3

Peningkatan EVA dan ROIC yang terjadi penting untuk diketahui, tapi tidak kalah penting alasannya. ROIC bisa meningkat di tahun lalu terutama karena peningkatan gross margin dan penurunan aset yang dikelola. Kebalikan dari dugaan, peningkatan gross margin sebenarnya terus dapat dipertahankan oleh BWPT di tengah dan itu hal yang baik. Namun apakah penurunan aset itu baik? Figure 4 menjawab itu. BWPT menanam pohon sawit dan menjual buah dan minyak mentahnya. Permasalahannya, pohon sawit baru ranum setelah 8 -9 tahun. Sebelum ranum, pohon sawit memerlukan perawatan dan ini memerlukan modal. Saat ini, managemen BWPT menikmati lahan yang 93% pohon sawitnya sudah ranum. Hal ini memberi kesempatan emas managemen BWPT untuk meraup hasil panen berlimpah tanpa harus keluar biaya perawatan sebanyak tahun-tahun sebelumnya. Penurunan aset (invested capital) terjadi bukan karena managemen menjual lahan, tetapi karena memang lahan sawit yang ranum tidak memerlukan biaya perawatan sebesar lahan yang dipenuhi pohon sawit muda. 

Figure 4

Tentu saja, ekspektasi akan peningkatan harga CPO di tahun ini akan turut mempermulus performa BWPT dalam dua hal: peningkatan margin karena peningkatan harga jual CPO dan peningkatan pertumbuhan penjualan karena pertumbuhan permintaan CPO. Dan di tengah-tengah ini adalah perkebunan sawit BWPT yang ranum. Singkatnya, konteks baik untuk ekspektasi pertumbuhan penjualan, dan terutama ROIC. Count me in.

 

Namun demikian, BWPT adalah pilihan yang berisiko cukup tinggi. Pembaca yang cermat akan menyadari kalau saya belum menyinggung modal usaha (cost of capital - CoC). Ketika CoC dimasukan, gambaran BWPT berubah. Kenyataannya management BWPT belum berhasil meningkatkan ROIC hingga melebihi CoCnya dan itu artinya mereka berada di dalam money losing business. Kenyataan bahwa BWPT masih memiliki harga saham (equity value – harga saham dikalikan dengan saham beredar) sekitar 5,8 T Rupiah menyatakan bahwa investor masih menaruh harapan akan kemampuan BWPT untuk menghasilkan return yang melebihi costnya – sesuatu yang belum dibuktikan oleh BWPT. Setidaknya prospek akan peningkatan ROIC menjadi alasan kuat untuk mengharapkan penguatan BWPT di tahun ini. Bagaimana bandar bisa melakukannya, bukan menjadi urusan investor fundamental.       

(Side Note: Jika Anda melakukan valuasi DCF, jangan heran kalau Anda mendapat nilai negatif. Nilai negatif didapat karena secara tidak langsung Anda sebenarnya mengansumsikan BWPT tidak dapat meraih ROIC di atas CoC).