The Often Neglected Important Lesson From Finance Class

Bagi yang pernah mengikuti pelajaran finance atau membaca buku teori finance, pastinya mengenal nama Modigliani & Miller (MM). MM merevolusi dunia analisa investasi saham dimana valuasi aset menjadi inti dari analisa fundamental. MM mendapat penghargaan Nobel karena berhasil memberikan fondasi solid pengukuran nilai perusahaan yang berhubungan dengan konsep NPV yang sebelumnya merevolusi dunia manajemen korporat. Fondasi MM terletak dalam 3 proposisinya. Ketiga proposisi ini menyuarakan satu hal yang sesuai dengan konsep NPV: aspek financing tidak mempengaruhi nilai perusahaan, hanya investasi NPV positif yang bisa meningkatkan nilai perusahaan. MM menentang pandangan lama yang beranggapan komposisi utang/ekuitas menentukan nilai perusahaan. Di dalam pandangan lama, komposisi utang yang lebih besar memiliki efek multiplier terhadap nilai perusahaan (seperti dilihat di ROE), dan satu lagi yang terkenal: kebijakan pembagian dividend berpengaruh terhadap nilai perusahaan. MM menentang semuanya.

Di dalam pandangan MM, kebijakan dalam aspek financing (merubah utang menjadi ekuitas, membayar dividend, share buyback, dll) tidak mempengaruhi nilai (kue) perusahaan. Nilai perusahaan hanya bisa bertambah bila perusahaan mengambil keputusan dalam aspek investing yang menghasilkan NPV positif. Bila Anda memakai free cash flow, kemungkinan besar referensi Anda akan mengajarkan untuk memakai FCFF, bukan FCFE. Ini karena jauh lebih mudah untuk konsisten dengan teori MM bila kita memisahkan efek financing dari hasil operasional yang mana secara implisit dilakukan dalam perhitungan FCFF. Salah satu test yang saya pakai untuk melihat apakah suatu financial model seorang analist lulus proposisi MM adalah dengan memainkan dividend payout ratio. Kalau saya menemukan nilai perusahaan berubah ketika dividend payout rationya saya mainkan, maka saya tahu model analist tersebut melanggar proposisi MM dengan konsekuensi model valuasi tersebut tidak valid. Input forecasting yang diberikan bisa bagus, tapi mesin pengolahnya rusak.

Alasan mengapa saya menulis artikel ini karena saya sering mendapati analisa dan edukasi saham yang melanggar proposisi MM dalam analisa mereka. Biasanya pelanggaran ini saya lihat dalam kata-kata ‘bayangkan kalau perusahaan X meningkatkan dividend payout ratio mereka..’ dan sejenisnya. Saya bisa sedikit bersimpati terhadap pelanggaran ini karena saya yakin sumbernya berasal dari pengajaran finance yang seringkali memulai penjelasan nilai perusahaan dengan mengaitkannya dengan dividend. Tapi pelanggaran adalah pelanggaran, dan saya merasa berkewajiban untuk memberitahukannya. Kita harus lebih bersabar dalam belajar. Model dividend sangat mudah dilakukan, tapi ada alasan bagus mengapa mayoritas profesional dan profesor finance memilih model FCFF daripada dividend (saya kurang mendukung penggunaan FCFF juga, tapi ini untuk lain cerita).

Bukan berarti dividend tidak relevan. Kebijakan pembagian dividend yang tidak relevan. FCFF adalah besarnya kue yang menjadi jatah shareholder dan debtholder. Untuk shareholder, porsi kue ini adalah dividend (bisa juga menjadi share buyback), dan porsi ini tetap ada walaupun perusahaan tidak membagikannya. Nilai perusahaan adalah besar kue ini. Bagaimana perusahaan memilih untuk memotong kue tersebut dan membagi-bagikannya, tidak memiliki pengaruh terhadap besar kue tersebut. Implikasi proposisi MM jelas untuk investor: fokuslah terhadap faktor-faktor yang mempengaruhi besar kue tersebut, bukan bagaimana kue itu dibagi-bagi.